Los dos años de pandemia no sólo han dejado tras de sí un rastro de muerte, dolor y graves secuelas en muchas de las personas infectadas, sin duda el episodio más letal y traumático vivido desde la II Guerra Mundial (1939-1945), sino que han provocado caídas en la producción, las rentas y el bienestar de las familias, y están dificultando la recuperación económica. En mi artículo de la semana pasada pudimos comprobar la estrecha relación existente entre los distintos ritmos a que procede la recuperación económica en las tres áreas económicas más importantes del mundo, China, Estados Unidos y la Eurozona, y la efectividad de las políticas de salud pública empleadas por las autoridades para controlar la expansión de los contagios en cada una de ellas.
El gobierno de China fue, sin duda, el que mejor comprendió la magnitud de lo que estaba en juego y adoptó medidas muy drásticas durante un corto período de tiempo para atajar con celeridad la expansión de los contagios y recuperar lo antes posible una normalidad estrechamente vigilada que posibilitó la pronta recuperación de la actividad económica, en tanto los países democráticos en América y Europa optaban por combatir la pandemia con medidas restrictivas menos drásticas e intermitentes que prolongaron la Recesión Epidémica y continúan dificultando la recuperación económica. China acabó 2020 con un crecimiento de 2,2% en tanto que Estados Unidos registraba una caída de 3,4% y la Eurozona de 6,4%, casi el doble que Estados Unidos. Y en 2021, China creció 8,1%, Estados Unidos 6,5% y la Eurozona 5,9%, un crecimiento que, en el caso de la Eurozona, no compensaba la caída registrada en 2020.
Una de las dificultades a las que ahora se enfrentan Estados Unidos y la Eurozona es el fuerte aumento que han registrado los precios en 2021, el año de la tan esperada recuperación económica. La tasa de inflación comenzó a acelerarse ya en el primer trimestre de 2021 y si bien al principio se consideró de carácter transitorio, la preocupación ha ido en aumento a medida que transcurría el año y no mostraba ningún signo de moderarse sino todo lo contrario. En estos momentos, las tasas de crecimiento de los precios superan por un múltiplo el objetivo de inflación de la Reserva Federal (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE), 2%, y existe preocupación por cómo el cambio en la orientación de la política monetaria puede afectar a los mercados financieros y al ritmo de la recuperación económica. En este artículo vamos a analizar exclusivamente la situación inflacionista en Estados Unidos cuya evolución será la que marque la orientación de la política monetaria en el futuro inmediato.
Pandemia e inflación
El Gráfico 1 muestra la evolución interanual del Índice de precios al consumo (CPI) en Estados Unidos en 2021. Como puede apreciarse el año empezó con una evolución de los precios compatibles con el objetivo de 2%, pero las cosas empezaron a torcerse al inicio del segundo trimestre del año en que los precios al consumo crecieron 4,2% en abril y tras unos meses de relativa calma volvieron a elevarse en los últimos meses de 2021, coincidiendo con el aumento de contagios y fallecimientos causado por la variante Ómicron del coronavirus SARS-CoV-19.
Gráfico 1. IPC: tasas de variación mensual y anual en Estados Unidos en 2021
Fuente: elaboración propia a partir de las cifras de la Oficina de Estadísticas Laborales (Bureau of Labor Statistics).
Que la tasa de crecimiento del IPC subyacente (excluidos alimentos no elaborados y precios de la energía se situara en 6% en enero de 2021 o que las tasas de variación de los precios de consumo que elabora la Oficina de Análisis Económico (Bureau of Economic Analysis) sean algo inferiores a las del IPC (6% la tasa interanual en diciembre) no constituyen un gran consuelo, porque son lo suficientemente elevadas como para que aumente la presión sobre la Fed de acelerar e intensificar el cambio en la orientación de la política monetaria. A todo ello hay que sumar la preocupante evolución de los Índices de precios de producción (IPP) de los bienes finales y especialmente las de los bienes intermedios que, como puede observarse en el Gráfico 2, han registrado aumentos interanuales que han superado 50% en muchos meses de 2021. En Enero, esa tasa fue de 9,7% para los bienes finales y 29,7% para los intermedios no procesados.
Gráfico 2. Índice de precios de producción de bienes en Estados Unidos
Fuente: elaboración propia con datos del Bureau of Labor Statistics.
Gráfico 3. Tasa de paro en Estados Unidos 2002-2022
Fuente: Bureau of Labor Statistics.
Tampoco puede perderse de vista la situación del mercado laboral y la evolución de los salarios y otros costes laborales que junto con los precios de los bienes intermedios determinan la evolución de los costes de producción de las empresas. Como puede comprobarse en el Gráfico 3, el mercado laboral exhibía una tasa de paro de 4% en enero de 2022, una situación que podríamos caracterizar como de pleno empleo, si bien es cierto que el número de personas ocupadas 157,2 millones era todavía algo inferior al de ocupados, 158,9 millones, en febrero de 2020. Se ha producido a causa de la pandemia una contracción del número de personas en la fuerza laboral que dificulta a las empresas cubrir los puestos vacantes cuyo número, 10,8 millones en diciembre 2021, excedía ampliamente al de trabajadores desempleados (6,5 millones en enero 2022).
La conjunción de la recuperación económica que ha impulsado la demanda de trabajo y la contracción de la fuerza laboral por causa de la pandemia han impulsado al alza los salarios y otros costes laborales como puede observarse en el Gráfico 4 donde se recogen las tasas de variación de la compensación a los empleados que han mostrado una fuerte aceleración en la segunda mitad de 2021 hasta alcanzar 4,4% en el sector privado y 2,6% en el sector público en diciembre de 2021.
Gráfico 4. Compensación empleados en la industria privada y el Gobierno.
Fuente: Bureau of Labor Statistics.
Más presión para la Fed
El fuerte aumento de los índices de precios de los bienes intermedios no procesados y procesados y de la compensación a los empleados en 2021 están detrás de la aceleración que han registrado los precios de producción los bienes finales de consumo e inversión y, en última instancia, de los precios que pagan los consumidores en Estados Unidos. El 26 de enero, el presidente de la Fed reafirmaba en conferencia de prensa el compromiso del banco central estadounidense de mantener el tipo de interés cercano a cero, si bien advertía que resultaría apropiado elevarlo pronto, y confirmaba el calendario anunciado en diciembre para reducir las compras netas de activos (expansión cuantitativa del balance de la FED) hasta eliminarlas completamente a comienzos de marzo.
El aumento en la tasa de inflación en 2021 no puede considerarse ya meramente transitorio y nos sitúa cada vez más cerca de que se materialicen antes de lo esperado e incluso se intensifiquen las previsibles alzas en los tipos de interés y la reducción del balance de la Fed. La expectativa del cambio en la orientación de la política monetaria ha empezado a dejarse notar en los mercados financieros con caídas en los principales índices bursátiles de las economías desarrolladas desde comienzos de año y repuntes en los rendimientos en los mercados de deuda pública y obligaciones privadas. La gran duda que planea sobre la economía estadounidense y a la postre sobre la mayoría de las economías de los países desarrollados es si la eliminación de los estímulos y la subida de los tipos podrían frenar la recuperación o incluso adentrarnos en una nueva recesión.
No se trata de un riesgo en absoluto desdeñable y así lo reconoció el presidente de la FED cuando en la citada rueda de prensa admitió que “la instrumentación de una política monetaria apropiada en este escenario requiere humildad”. La política monetaria es una medicina de amplio espectro, capaz de moderar el aumento de precios y salarios desacelerando las demandas de bienes de consumo e inversión (cuyos precios han aumentado mucho más que los precios de los servicios) y empleo para crear holguras en los mercados de bienes, servicios y trabajo (y a la postre en los mercados de bienes intermedios); o, dicho con otras palabras, frenando o incluso revertiendo la incompleta recuperación económica para contener el aumento de precios y salarios.
Pero la política monetaria restrictiva no servirá para eliminar las causas que han disparado los precios de los bienes energéticos, incluso antes de que muchas economías desarrolladas alcanzaran los niveles de producción antes del inicio de la pandemia; ni tampoco para eliminar los cuellos de botella, las interrupciones en las cadenas de suministros y la contracción de la oferta de trabajo ocasionados por la propia pandemia. Además, los efectos secundarios de políticas monetarias excesivamente restrictivas podrían sumir a las economías desarrolladas en un largo período de bajo crecimiento, como ya ocurrió tras las crisis petrolíferas a mediados de los años 70. Quizá la humildad exija también a los gobiernos occidentales prestar mayor atención a cómo las autoridades chinas hicieron frente a la crisis pandémica e incluso están abordando la crisis energética.
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