El 6 de marzo de 2010 publiqué un artículo titulado «Endeudados» en el diario Expansión en el que advertía del serio peligro que suponía para la estabilidad de la economía española seguir aumentando la deuda pública que, como todos los procesos de endeudamiento, conlleva hacer frente al pago de los intereses devengados por el préstamo y acudir regularmente al mercado para refinanciarla a medida que se van produciendo los vencimientos. Un par de años después, la prima de riesgo de la deuda pública española alcanzó tales cotas que sólo la decidida, aunque algo tardía, intervención de Draghi, presidente entonces de BCE, en septiembre de 2012, y el inicio de compras de deuda pública por el BCE posibilitaron poner fin a las turbulencias en los mercados de deuda y sentar las bases para iniciar la recuperación económica a finales de 2013.
Ha corrido mucha agua bajo el Puente de Piedra desde entonces y la deuda pública española no ha cesado de aumentar, por lo que el riesgo objetivo del Tesoro ante posibles turbulencias en los mercados de deuda es incluso mayor que entonces. Ante la elevada tasa de inflación registrada en 2021 y la elevada tasa anticipada para 2022 en la Eurozona, 6,8%, el consejo del BCE ha decidido adelantar unos meses sus planes de normalización de la política monetaria, y ha anunciado su intención de terminar el próximo 1 de julio sus programas de adquisición neta de activos y subir un cuarto de punto el tipo de interés en las principales operaciones de financiación, dejando claro además que los tipos volverán a elevarse incluso con más fuerza en septiembre. No obstante, el BCE ha lanzado un mensaje de optimismo y «espera que la economía crecerá con solidez» en 2022, 2023 y 2024.
La deuda pública española no ha cesado de aumentar, por lo que el riesgo objetivo del Tesoro ante posibles turbulencias en los mercados de deuda es incluso mayor que entonces.
Deuda para muchos años y déficit casi todos los años
Los mercados habían tomado ya buena nota del previsible cambio de orientación en la política monetaria y la rentabilidad de la deuda alcanzada en las subastas del Tesoro, con independencia de los plazos, ha venido aumentando desde finales de 2021 y va a seguir haciéndolo en los meses venideros. Además, la prima de riesgo de las obligaciones a 10 años respecto a la deuda alemana se ha elevado también apreciablemente desde comienzos de 2022 y el 14 de junio alcanzó un máximo relativo de 137,5 puntos básicos (1,375 puntos porcentuales) Desde entonces, el compromiso expresado por el BCE de flexibilizar sus reinversiones en activos y jurisdicciones «en caso de una renovada fragmentación de los mercados» parece haber suavizado las tensiones, y la prima de riesgo española se ha situado en el entorno de 110 puntos básicos a finales de junio.
Aunque el aumento de la tasa de inflación va a ayudar considerablemente a reducir el peso de la deuda sobre el PIB nominal, la ingente deuda acumulada desde diciembre de 1994 va a seguir siendo una importante carga para la economía española en los próximos años. Como puede deducirse a partir del Gráfico 1, la deuda aumentó en:
· 354.301,70 millones durante las presidencias de Rodríguez Zapatero (desde 388.781,46 millones en marzo de 2004 a 743.043,16 millones en diciembre de 2011)
· 459.815,67 millones durante las presidencias de Rajoy (desde 743.043,16 millones en diciembre de 2011 a 1.202.858.83 en junio de 2018)
· 242.566,87 millones desde la llegada de Sánchez a la Moncloa (desde 1.202.658.83 en junio de 2018 a 1.445.425,70 en abril de 2022).
El grueso del aumento de la deuda desde diciembre de 1994, se concentra dos períodos: la Gran Recesión y la crisis pandémica. En efecto, la deuda aumentó desde 403.721,89 millones en septiembre de 2008 a 1.024.829,96 en septiembre de 2013, a resultas del desplome sin precedentes de los ingresos públicos en 2009 y el fuerte aumento del gasto en transferencias ocasionado por la recesión. Y volvió a hacerlo con intensidad desde diciembre de 2019 (1.223.355,38 millones) a septiembre de 2021 (1.432.398,90 millones) como consecuencia de la disminución de la actividad y los ingresos públicos y el aumento del gasto en transferencias y compras de bienes y servicios ocasionados por la pandemia, principalmente, si bien la puesta en marcha o ampliación de programas asistenciales (Ingreso mínimo vital y Bono social térmico) y la revalorización de las pensiones con el IPC han tenido una incidencia apreciable. En todo caso, como la deuda pública no cesó de crecer, aunque a menor ritmo, en los períodos de bonanza (1995-2007) y (2014-2019), el resultado ha sido un aumento neto de la deuda de 1.195.918,08 millones desde diciembre de 1994 (249.507,62 millones) hasta abril de 2022 (1.445.425,70 millones).
La causa del fuerte aumento de la deuda pública no es otra que los continuados déficits en que han incurrido las Administraciones Públicas (AA. PP.) en España, no sólo en períodos recesivos sino también en los períodos de bonanza económica. El Gráfico 2 presenta la serie de Capacidad (+) o Necesidad (-) de Financiación las AA. PP. según la Intervención General del Estado (IGAE) y, como puede observarse, las AA. PP. registraron superávits únicamente en 3 años (2005, 2006 y 2007) y gastaron más de lo que ingresaron en los otros 24 años, resultando especialmente abultados los déficits incurridos durante la Gran Recesión y la crisis pandémica. Obsérvese también el poco celo mostrado durante los años de bonanza de las presidencias de Aznar (1996-2004, cuyas cuentas entre 1999 y 2004 siguieron arrojando saldos negativos pese al fuerte crecimiento de la economía española durante esos años. En cualquier caso, los déficits acumulados por las AA. PP. en los 27 años transcurridos desde 1995 a 2021 alcanzan la imponente cifra de 1.177.727,75 millones.
La causa del fuerte aumento de la deuda pública no es otra que los continuados déficits en que han incurrido las Administraciones Públicas (AA. PP.) en España, no sólo en períodos recesivos sino también en los períodos de bonanza económica.
¿Cuánto nos ha costado los déficits?
Como indicábamos al comienzo del artículo, la deuda en circulación devenga intereses a sus tenedores y obliga al Tesoro a realizar regularmente subastas para cubrir los vencimientos de la deuda y financiar los déficits de las de las AA. PP. El Gráfico 3 muestra los intereses devengados por la deuda desde 1995 a 2021 según la IGAE. El primer hecho destacable es que los intereses de la deuda en 1995, cuando la deuda a finales de ese año ascendía a tan sólo 283.457,29 millones, fueron 22.740 millones, una cifra inferior pero no muy alejada de los 26.085 millones abonados en 2021, cuando la deuda a finales de diciembre era 1.427.235,37 millones.
Quisiera, en segundo lugar, destacar, que la cuantía de los intereses devengados desde 1995 hasta 2021 asciende a 648.594 millones: esto es lo que nos ha costado de momento no cuadrar las cuentas de las AA. PP. a lo largo del ciclo durante las últimas décadas. Para hacernos una idea del coste de oportunidad que supone la irresponsabilidad de las AA. PP. de incurrir en déficits año tras año para y seguir aumentando la deuda pública en circulación, como si fuera gratis hacerlo, basta con mencionar que todos los recursos destinados por todas las AA. PP. a financiar la formación bruta de capital fijo durante esos 27 años fueron de 848.663 millones.
La obligada convergencia de tipos de interés antes de lanzar el euro y las laxas políticas monetarias instrumentadas por el BCE a partir de la Gran Recesión hasta nuestros días explican el ‘milagro’ del bajo coste al que han podido financiar la deuda los gobiernos de la Eurozona, en general, y el gobierno de España, particular. Y también el abuso continuado que han hecho de esta práctica algunos gobiernos para instrumentar políticas populistas, esto es, para financiar incluso el gasto y las transferencias corrientes incurriendo en déficits año tras año. Como el Gráfico 3 pone de manifiesto el proceso de reducción del coste de financiación del Tesoro español todavía no se ha detenido, porque si bien los tipos se han elevado en las subastas celebradas en los últimos meses, estos tipos son todavía inferiores a los de la deuda que vence y sustituye.
Riesgos y dudas
Aunque puede descartarse que los tipos de interés vayan a volver a los niveles anteriores al lanzamiento del euro, e incluso a los niveles existentes en 2007-2008 -entre otras cosas porque las economías más endeudadas de la Eurozona estarían abocadas al impago-, resulta indudable que la carga de intereses va a aumentar considerablemente a medida que el BCE endurezca su política monetaria, y todo indica que va a hacerlo, con independencia de que ésta sea o no la medicina apropiada para frenar la subida de los precios de la energía y las disrupciones en la producción ocasionadas por la pandemia y la invasión de Ucrania. Nadie quiere sembrar más desconfianza con una guerra tan cruel y devastadora en el corazón de Europa, pero los armadores del caballeros armado Zelenski han redoblado el son de los tambores de guerra contra Rusia y China desde la cómoda retaguardia madrileña esta misma semana, y ello augura mayores tensiones geopolíticas y disrupciones en los mercados globales en los próximos meses.
Estamos jugando con fuego sentados sobre una mezcla explosiva en nuestra propia casa y podemos estar seguros de que una vez prendida la mecha de las dudas resultará muy difícil contener las turbulencias en los mercados de deuda pública y privada, máxime habida cuenta de que la situación objetiva de algunas economías es muchísimo más delicada hoy que en 2012. Resulta, por todo ello, muy difícil descartar que la subida de tipos en la Eurozona no acabe produciendo la temida fragmentación de los mercados de deuda y disparando las primas de riesgo de las economías más débiles y endeudadas, como ya ocurrió en 2012, y nadie puede dar por descontado que el compromiso del BCE de responder a esta eventualidad ajustando con flexibilidad las reinversiones de su Programa de compras activos por la emergencia pandémica (PEPP) vaya a ser suficiente para calmar las dudas de los inversores.
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