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Comentario diario fundamental 2020-12-02: la debilidad económica a corto plazo exige nuevos apoyos fiscales

En Eurozona se publicará la tasa de desempleo de octubre (8,4%e vs 8,3% previo) y el IPP del mismo mes, mensual (+0,2%e vs +0,3% previo) y anual -2,3%e (vs -2,4% previo). En España el cambio en desempleo de noviembre +55.000e (vs +49.600 empleos previos).

En Estados Unidos se dará a conocer el Libro Beige y la encuesta privada ADP de empleo de noviembre(430.000e vs 365.000 previo).

Mercados financieros, apertura sin grandes cambios en Europa, en una jornada en la que en el ámbito macro estaremos pendientes del Libro Beige

Apertura sin grandes cambios en Europa (futuros Eurostoxx -0,3%, futuros S&P -0,2%), en una jornada en la que en el ámbito macro estaremos pendientes del Libro Beige, que servirá para preparar la próxima reunión de la Fed (16-diciembre) y de la encuesta privada ADP de empleo como primer dato del mercado laboral americano del mes de noviembre y anticipo del informe oficial de empleo que conoceremos el viernes.

En su comparecencia ayer ante el Congreso, Powell confirmó nuestras expectativas de llamamiento a la prudencia en el corto plazo, con una economía americana dañada y sujeta a incertidumbre a pesar de los progresos realizados en las vacunas, que permiten anticipar una mejora económica pero sólo en el medio plazo. En este contexto, Powell y Mnuchin volvieron a solicitar más estímulo fiscal para apoyar la recuperación económica, lo que junto a la reanudación de las conversaciones en el Congreso en torno a un nuevo paquete de estímulo fiscal impulsó las TIRes al alza (10 años +9pb hasta 0,93%) y presionó al USD a mínimos de 2 años hasta 1,21 USD/eur.

En la misma línea de prudencia a corto plazo, la OCDE revisó a la baja sus previsiones para 2021 de +5% en septiembre a +4,2%, un PIB mundial que alcanzaría niveles pre-crisis apoyado por el fuerte crecimiento esperado en China (+8% i.a. 2021, sin cambios vs previsiones septiembre). De forma generalizada la OCDE ha moderado la contracción económica esperada para 2020 vs estimaciones de septiembre, destacando la mejora en 2,8 pp y 1,4 pp hasta -11,6% y -9,1% para España e Italia respectivamente. Para 2021, la revisión del crecimiento esperado por países ha sido a la baja, especialmente intensa en Alemania (+2,8% i.a. vs +4,6% i.a en septiembre) y Reino Unido (+4,2% i.a. vs +7,6% en septiembre). Por el contrario, ha mejorado el crecimiento 2021 estimado para Francia, México y Japón, en +0,2 pp, +0,6 pp y +0,8 pp respectivamente (hasta +6% i.a., +3,6% i.a. y +2,3% i.a.). En cuanto a 2022, si bien el ritmo de recuperación continuará esté será más moderado vs 2021, con un crecimiento del +3,7% i.a esperado a nivel mundial.  Para España, la OCDE no ha modificado su previsión de crecimiento para 2021 del +5% i.a mientras que para 2022 espera un avance del +4% i.a, un crecimiento apoyado por las exportaciones donde advierte que las restricciones locales y la falta de visibilidad de los sectores de viajes y turismo continuarán actuando como freno a la recuperación, y todo ello con unas condiciones del mercado laboral adversas que seguirán penalizando el consumo privado. Las estimaciones de la OCDE toman en consideración un escenario base de una pandemia controlada y la disponibilidad de una vacuna de forma generalizada a finales de 2021, aunque advierte de que aún persisten riesgos a la baja.

Por otra parte, ayer vimos cierto repunte en TIRes europeas (+4 pb en promedio), parte derivado del rebote de TIRes EEUU pero también recogiendo declaraciones de Isabel Schnabel, miembro  del Consejo Ejecutivo del BCE, alertando de que, aunque es previsible un aumento del estímulo monetario por parte del BCE en la reunión del 10-diciembre, la autoridad monetaria no debe dejarse presionar por el mercado para superar las expectativas sino simplemente mantener las favorables condiciones de financiación, lo que podría poner en tela de juicio mucho más estímulo monetario. Se espera que el actual PEPP de 1,35 bln eur se incremente en +500.000 mln eur y ampliación del plazo de compras de junio a diciembre 2021, tanto para impulsar una economía con claro riesgo de recaída en 4T20 por las restricciones a la movilidad como para combatir un IPC que acumula cuatro meses en negativo y para el que el BCE tan solo espera repunte hasta 1,3% en 2022, lejos del objetivo del 2%. El mercado también espera una mejora en las condiciones de las TLTROs.

Por otra parte, realizamos varios cambios en nuestras Carteras Recomendadas para adaptarlas a un giro gradual y prudente hacia ciclo, compatible con la idea de recuperación a medio plazo, pero aún incertidumbre en el corto plazo:

En la Cartera 5 GRANDES: Salen Inditex y Enagás y su lugar lo ocupan Indra y Merlin.

Damos salida a Inditex tras su buen comportamiento desde su entrada en cartera y al haberse aproximado la cotización a nuestro precio objetivo de 29,5 eur y después de haber pagado un dividendo de 0,35 eur/acción a principios de noviembre. Salimos de Enagás, pese a que seguimos viendo potencial y nos ofrece un alto retorno vía dividendos, por su carácter más defensivo y tras haber obtenido más de un 20% de rentabilidad desde la incorporación a las carteras. Por su parte, damos entrada a Indra después de que la cotización haya comenzado a recuperar tras un castigo que consideramos excesivo. A pesar de que el entorno sigue siendo complicado, la disposición de la vacuna debería ayudar a acelerar el reconocimiento de hitos y reducir los sobrecostes, mientras que el “plan de acción” permitirá optimizar la estructura de la compañía generando ahorro de gastos y apoyando una mejora significativa de los resultados operativos apoyados en su apalancamiento operativo. Seguimos viendo que tiene un potencial elevado a nuestro precio objetivo de 9,4 eur. Adicionalmente, incorporamos a Merlin convencidos de un elevado potencial pese a los cambios estructurales que sufrirán los activos de oficinas y comerciales por la generalización del teletrabajo y el ecommerce. La calidad de sus activos le permitirá continuar siendo líder, en base a 1) una adecuada diversificación; 2) un balance saneado, con un endeudamiento sostenible y sin necesidades de liquidez; 3) una sólida generación de caja (FCF yield 2020R4e del 6,8% y 2021e del 7,9%) y 4) una generosa retribución al accionista (~5% RPD). Todo ello a una valoración que consideramos excesivamente castigada y con la posibilidad de que pueda constituir un objetivo de M&A.

La Cartera 5 Grandes queda constituida por: Cellnex (20%), Grifols (20%), Indra (20%), Mapfre (20%) y Merlin (20%).

En la Cartera VERSÁTIL: Damos salida a Liberbank, Almirall, Inditex y Enagás, y su lugar lo ocupan Merlin, CAF, Tubacex y Dominion.

Aunque el potencial de Liberbank a nuestro precio objetivo es elevado, consideramos que la cotización actualmente responde a la ecuación de canje que se establecerá en la operación de fusión con Unicaja. A los precios actuales, la cotización está descontando un canje 60%/40%, mientras que la información aparecida sugiere un 59,5%/40,5%, lo que reduce el potencial al +4%. Si a esto añadimos que el valor acumula una recuperación desde los mínimos de marzo superior al +100%, no descartamos que una vez se conozca la ecuación de canje podamos ver cierta corrección. En el caso de Almirall, a pesar de que valoramos positivamente el posicionamiento de la compañía y consideramos atractivo el potencial a precio objetivo, preferimos mantener el sesgo defensivo en la cartera a través de Grifols.

En cuanto a entradas, valoramos positivamente el carácter defensivo de CAF, el excelente momento del sector, potenciado por las inversiones en movilidad sostenible, la visibilidad del modelo de negocio basado en contratos a largo plazo con un atractivo posicionamiento geográfico y de cartera de productos, su estabilidad financiera (DN/EBITDA estresado de 2,3x), así como el posible crecimiento vía adquisiciones. Igualmente, Tubacex entra en cartera por su acertada estrategia y sólidos fundamentales, basados en: 1) Socios estratégicos en mercados clave, 2) inversión en la construcción de nuevas plantas que se encarguen de la fase final en la elaboración del tubo, aumentando la capacidad total de producción de la compañía, 3) conversión en un proveedor global de soluciones tubulares de alto valor añadido, 4) enfoque en productos de alto valor añadido y mayor recurrencia de ingresos, 5) inversión en I+D, que debería mejorar su posicionamiento como uno de los líderes del sector, 6) reducción de la dependencia del petróleo gracias a la diversificación hacia los sectores de gas, aeroespacial, automoción y generación de energía, 7) Elevada visibilidad: objetivo de contratos plurianuales de más de 1.000 mln eur en los próximos 4/5 años y 8) Solidez financiera. Incluimos también a Dominion, que ha seguido avanzando en 2020 en el reposicionamiento de su cartera de productos y servicios, de forma que sus negocios sean más rentables y aporten una mayor visibilidad, potenciando la prestación de servicios al sector energético y su actividad en el desarrollo de energías renovables. De este modo, la compañía parte de una mejor situación para afrontar los retos de futuro, posicionada en sectores de mayor valor estratégico y con mayor potencial de desarrollo. Su exposición a servicios y productos destinados a la digitalización de procesos y al desarrollo y mantenimiento de nuevas fuentes de energía, le posicionan como beneficiaria de los programas de reconversión económica en la UE. A pesar de la recuperación acumulada del valor superior al 40% desde los mínimos de marzo, aún cotiza a múltiplos atractivos.

La Cartera Versátil queda compuesta por: CAF (10%), Cellnex (10%), Dominion (10%), Grifols (10%), Iberdrola (10%), Indra (10%), Mapfre (20%), Merlin (20%), REE (10%) y Tubacex (20%).

En la Cartera DIVIDENDO: Salen Inditex y Almirall por los motivos comentados y entran Red Eléctrica y Acerinox.

Incluimos a Red Eléctrica de cara a posicionar nuestra cartera con vistas a 2021, donde estimamos que repartirá un dividendo equivalente a un 5,9% de rentabilidad sobre los precios actuales. Dividendo con elevada visibilidad gracias a la evolución prevista de sus negocios regulados, que además permiten darle un alto grado de sostenibilidad de cara al largo plazo gracias a su capacidad de generación de caja. Además, entramos en Acerinox atraídos por su liderazgo en Norteamérica, en donde prevemos que el mercado tendrá un comportamiento favorable favorecido por la reposición de inventarios, nuevas medidas proteccionistas en Europa, mayor contribución y sinergias procedentes de VDM y posible desinversión en Bahru, Malasia. Esperamos una fuerte mejora de resultados en 2021e que les permita reducir deuda de forma considerable.   

La Cartera Dividendo queda formada por: Acerinox (12,5%), Enagás (25%), Grifols (12,5%), Iberdrola (12,5%), Mapfre (12,5%), Red Eléctrica (12,5%) y Telefónica (12,5%).

Más información Renta4Banco

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