¿Qué podemos esperar tras las recientes subidas?
Tras un 2020 en el que las cotizaciones del sector finalizaron con una caída media del -26% (con diferencias importantes, desde -66% de Sabadell hasta el mejor comportamiento de BBVA -19%), el inicio de 2021 ha sido muy positivo con una revalorización media de +20%, con mejor evolución de la banca doméstica vs grandes bancos (22% vs 15% en promedio en ambos casos).
Estas subidas se deben a que, a pesar de que la visibilidad del sector sigue siendo reducida en cuanto a la evolución del margen de intereses (menor contribución de la cartera de renta fija, repreciación de la cartera de crédito, incertidumbre sobre evolución del crédito), existen factores que a medio plazo deberían ser positivos (recuperación económica, menor presión por el lado de las provisiones, crecimiento de las comisiones netas, recuperación de TIRes, evolución de la demanda de crédito apoyada por fondos europeos, recuperación de las políticas de dividendos, M&A) y por tanto las cotizaciones deberían ir recogiéndolo, teniendo en cuenta que el repunte de TIRes seguirá siendo un factor de apoyo a la evolución de los valores.
Aun así, consideramos que hay que ser selectivos tras las recientes subidas a la espera de una confirmación de mejora del entorno a medio plazo.
General
1- Nos mantenemos en la idea de que a pesar de los riesgos deberíamos ver un año de menos a más en cuanto a visibilidad de resultados, con potencial mejora de guías a medida que vaya avanzando el año si se confirma el escenario de recuperación económica. En términos generales será un año de evolución débil del margen de intereses, con un crédito mostrando estabilidad en la mayoría de los casos, menor contribución de ROF y recuperación de las comisiones netas apoyado tanto por efecto base en comparativa con 2020 como por cambio en las políticas comerciales. La mejora de eficiencia vía costes de explotación y la menor presión vs el año anterior en provisiones serán las principales palancas para la recuperación del beneficio neto en 2021.
2- En este sentido, la evolución de las provisiones será el elemento a vigilar dado que será lo que continúe generando mayores dudas. En base a nuestras estimaciones, el esfuerzo en provisiones realizado durante 2020 debería ser suficiente para mantener una senda de dotación a provisiones en 2021 -2022 superior a los niveles pre-pandemia, pero sin llegar a lo visto en 2020. Los principales riesgos que identificamos para una revisión al alza de provisiones son, por un lado, las potenciales quitas en créditos ICO y un mayor trasvase de créditos en vigilancia especial hacia dudosos.
3- En términos de regulación actualmente los bancos cuentan con flexibilidad en los colchones de capital para poder hacer uso de cierto capital para cubrir provisiones por Covid. Si bien es cierto que las entidades cuentan de margen hasta finales de 2022, momento en el que tendrían que volver a los niveles de solvencia pre-pandemia, el BCE tiene la puerta abierta para retrasar el calendario. Por ello, el riesgo regulatorio no lo vemos como un elemento de presión en el corto-medio plazo.
Asimismo, este año 2021 está previsto que la EBA realice un nuevo estrés test a la banca, que no descartamos que pueda generar algo de ruido, pero en todo caso no esperamos que tenga impacto en cotización en la medida en que los resultados no deberían mostrar una situación de déficit de capital.
4- A largo plazo, en un entorno de normalización de tipos y crecimiento económico, con menor presión por el lado del coste de riesgo y mejor evolución esperada de los ingresos en lo referente al margen de intereses, consideramos que la gestión del capital volverá a tomar protagonismo una vez las flexibilizaciones actuales no existan y haya que hacer frente a la más que probable menor contribución en el capital de las plusvalías de las carteras de renta fija.
En cuanto a recomendación de valores
1. Mantenemos una visión positiva en Liberbank, que tras la subida presenta un potencial de revalorización a precio objetivo de 0,3 eur/acc en torno al +10%. Tras un 2020 donde ha mostrado una evolución sólida de los ingresos, apoyado por el crecimiento del crédito, y con control de costes, para 2021 consideramos que se mantendrá la consistencia en la evolución de los ingresos recurrentes, con una comparativa en términos homogéneos de un margen de intereses plano y unas comisiones netas creciendo por encima de un dígito medio. Con unos gastos de explotación planos para 2021 vs 2020, el menor coste de riesgo esperado (48 pbs R4e vs 55 pbs guía de la entidad y 59 pbs en 2020) será otro punto de apoyo para la recuperación del beneficio neto. Por lo que respecta al perfil de riesgo, la entidad espera que en 2021 se refleje la totalidad del impacto de la crisis sanitaria. Tras un 2020 con un stock de dudosos prácticamente plano (805 mln de euros vs 798 mln de euros R4e), no esperan un avance fuerte para este año lo que contrasta con nuestra previsión del +30% i.a. que sin embargo no vendrá acompañada de provisiones extraordinarias.
2. En los casos de Santander y BBVA, con una recomendación de Mantener, aprovecharíamos posibles correcciones para tomar posiciones con precio objetivo de 3,19 eur/acc y 4,61 eur/acc respectivamente. En comparativa, ambos bancos cotizan a un PER 21e cerca de un 30% inferior a la media del periodo 2010-20, y a un P/VC 21 R4e de 0,4x y 0,5x vs media 2010-2020 de 0,8x y 0,9x respectivamente.
3. En cuanto a Sabadell, a pesar de nuestra visión prudente sobre la entidad, se posiciona como el mejor valor dentro del sector con una revalorización >+33%. Un comportamiento que consideramos viene explicado en parte por un componente especulativo de posibles operaciones corporativas, descontando la posibilidad de que se puedan pagar múltiplos más altos (vs 0,1x P/VC que venía cotizando y 0,2x actual) a lo que habría que añadir la potencial venta de activos (como TSB) que permitiría mejorar su estructura y que entendemos el mercado recogería positivamente.
Actualmente Sabadell cotiza a un múltiplo de P/VC 21 R4e de 0,2x lo que contrasta con 0,6x de media en el periodo 2010-20. Si asumiésemos un P/VC de 0,4x (sin llegar a la media del 0,6x teniendo en cuenta el entorno actual y la mayor presión en provisiones del banco vs comparables) estaríamos hablando de un precio objetivo implícito de 0,93 eur/acc., y de 0,7 eur/acc si asumimos un P/VC de 0,3x que es el múltiplo medio resultante de las dos operaciones de fusión que están en marcha, CABK-BKIA y UNI-LBK.
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