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Telefónica. Creciente desconexión entre precio y valor. P.O. 5,7 eur. Sobreponderar

Telefónica cotiza en mínimos desde 2003, habiendo perdido más de la mitad de su valor desde los mínimos a última crisis, en 2012. Desde hace mucho tiempo, las principales telecos dejaron de ser valores de crecimiento y su principal atractivo pasó a recaer en su capacidad de generar caja de forma sostenible. Según nuestros cálculos, el crecimiento orgánico (excluyendo cambios de perímetro, divisas, etc…) de Telefónica en los últimos 5 años (2015/2019) ha sido nulo en ingresos y EBITDA y ha crecido +5% TAAC en CF operativo (EBITDA-Capex). Claramente, la elevada exposición de la operadora a Brasil, uno de sus 4 mercados clave, e HispAm (24% y 12% EBITDA 1S 20, respectivamente) imprime mayor riesgo al negocio (político, macro) que provoca una evolución de los resultados mucho más volátil. En este sentido, el estallido del CV19 ha provocado fuertes pérdidas por divisas (-1.176/-448 mln eur en ingresos y EBITDA 1S 20, respectivamente) y ha obligado a retrasar la venta de activos en HispAm iniciada con la salida casi total de Centroamérica, factores que han penalizado a su cotización en los últimos meses.

Reducción de deuda, posible recorte del dividendo

A pesar de los esfuerzos de la directiva, el nivel de endeudamiento sigue siendo elevado (dfn/EBITDA R4e 3x en 1S 20). Este es uno de los factores determinantes que penaliza su cotización. La principal operación para reducir deuda a corto plazo pasa por monetizar Telxius. Por otro lado, valoraríamos favorablemente una reducción del dividendo a partir de 2021 con objeto de conservar caja y evitar la dilución que provoca su pago en acciones a los precios actuales. 

P.O. 5,7 eur/acción. Principales riesgos y catalizadores

Valoramos los fondos propios de Telefónica en 30.477 mln eur o 5,7 eur/acc. Los principales riesgos que vemos son una mayor competitividad en los mercados, deterioro macro, con impacto en las divisas en LatAm y un entorno de mayor exigencia de inversión (capex en 5G). Como catalizadores, reducción significativa de la deuda y repunte de las divisas LatAm, esto último difícil a corto plazo. 

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